最近、米国10年国債の利回りが2007年以来初めて5%を上回った中、これまで米国債利回りの下方圧力として働いてきた米国債の安定性・流動性プレミアム(いわゆる「便宜収益率」)が消滅したとの主張が出ている。さらには米国債の買い手側においても、米連邦準備制度(FRB)や各国中央銀行の吸収力が低下し、ヘッジファンド投資家の比重と役割が拡大することで、長期金利上昇圧力が続いていると分析されている。
3日、FRBのクリストファー・ウォラー理事は、米国債の安全・流動性プレミアム(便宜収益率)が数年にわたり継続的に縮小し、7月以降ほぼ消滅したという実証研究(ハンノ・ルスティヒ米スタンフォード大学教授)を引用し、これにより米国債の利回りが上昇圧力を受けていると指摘した。ルスティヒ教授は研究で、AAA格付け社債と米国債のスプレッド(5～10年物)がグローバル金融危機前は30～60bp(1bp=0.01%)だったが、現在は0bp前後であり、ほぼ消滅したと分析した。セントルイス連邦準備銀行も、米国債利回りは通常「予想短期金利+期間プレミアム-便宜収益率」に分解され、便宜収益率の消滅が国債利回りを上昇させる経路要因として作用すると分析した。
コンティンジェンシー・レシオとは、安全資産である米国債を購入して安定性と流動性を得る代わりに、投資家が進んで放棄する収益率であり、米国債がドイツ国債や日本国債などの代替資産に比べて高い価格で取引される(低金利)程度を指す。一部の研究によれば、米国連邦政府の総債務(国債発行残高)が最近40兆ドルを突破した中で、2000年から2024年までの間に米国の国内総生産(GDP)に対する財政債務比率が1%上昇するたびに、米国5年国債の利回りは0.37～0.86bp縮小したという。
米国債において一種の「希少性プレミアム」といえる便宜収益率が低下している背景には、米国の大規模な財政赤字の累積により国債発行量が急増している事情がある。国際通貨基金は、国債の発行量が増えるほど、米国債投資家にとって安全性・流動性の価値(便宜収益率)が実感されやすくなると分析した。
米国債を買い入れる需要の面では、米国債保有主体がグローバルな公的部門から民間へ再編されている現象も、便宜収益性を構造的に縮小させる要因となっている。米国債投資家の構成において、FRBや各国中央銀行などの比重と役割は最近急速に縮小し、その代わりにヘッジファンドなど国債価格(金利)に敏感な投資家が占めている。米連邦準備制度理事会(FRB)が2022年6月から昨年11月まで量的引き締めを実施したことで、FRBが保有する国債の規模は、2022年5月末の5兆8千億ドルから昨年11月末の4兆2千億ドルへと大幅に縮小した。9月現在は約4兆6千億ドルだ。一方、ヘッジファンドの米国債保有額は、2021年末の9,000億ドルから昨年末には2兆7,000億ドルへと急増した。その結果、公共部門の米国債保有比率は2016年の46%(米国内総生産比)から昨年末には27%へと低下し、一方で価格に敏感な民間部門の保有比率は2016年末の53.9%から昨年末には72.4%へと上昇した。米国債の発行額は、連邦政府保有分を除くと、米国内総生産の約100%に相当する。
国際金融センターは、「国債価格に対して非弾力的な米国債需要者集団、すなわち連邦準備制度や各国中央銀行が増加した国債供給量を吸収しきれず投資余力が低下し、彼らが離脱した穴を価格に敏感なヘッジファンドが埋めることで、米国債の安全性・流動性(非金銭的便益)よりも利回り(金利)そのものが投資の主要な判断要因として機能している」と分析した。同じ規模で国債が発行・供給されたとしても、ヘッジファンドなど民間が吸収する比率が高いほど、より高い金利を要求することになるということだ。
韓国の資本市場研究院先任研究委員であるカン・ヒョンジュ氏も、最近の関連報告書で「米国債の保有構造が、米連邦準備制度の量的引き締め実施(2022年下半期)以降、明確に変化した。」「連邦準備制度や海外中央銀行など公的部門の保有規模が減少し、ヘッジファンドなど価格に敏感な主体の保有が増加している」とし、「価格に敏感な民間投資家の米国債保有が米国内総生産比で1ポイント上昇すると、米国債金利における期間プレミアムが約8.7bp上昇するという強い正の関係が現れた」と診断した。
海外の民間部門による米国債保有が増加している背景には、韓国・日本・中国・台湾などのグローバル経常収支黒字国において、対米資本輸出の主体が公的部門から民間部門へ移行していることがある。世界金融危機以前は、経常収支黒字国が自国通貨の上昇圧力を抑えるため、黒字資金の相当部分を公共部門を通じて米国債の購入に充てていた(中央銀行の外貨準備高の拡充)。しかし最近では、黒字国の年金基金や保険、個人などの民間投資家が米国債投資を拡大しており、米国債の需要基盤が再編されている。
2026/09/22 18:06
https://japan.hani.co.kr/arti/economy/57247.html