◇米ドル高続く今後の流れは
為替相場はおおむね、国家経済の体力を反映して決まる。経済成長率と金利が高く、物価が安定した国の通貨価値が強くなる。基軸通貨になっているドルはこれに加えて安全資産としての性格も持つ。世の中が慌ただしくなればドルが強くなる。「信じられるのはドル」という信頼のためだ。
甚だしくは、米国で問題が生じてもドルが強くなる場合がある。先週の外国為替市場の流れがそうだった。3つの重要なニュースがあった。まず、トランプ大統領はメキシコ・カナダ・中国などへの関税賦課を強行すると発表した。米国の貿易相手国も打撃を受けるだろうが、米国経済にも負担を与えざるを得ない選択だ。次に、米国の消費指標が低迷した。消費者期待指数と個人消費がいずれも市場展望値を大きく下回った。低迷している消費指標は、トランプ大統領の関税政策と無関係ではない。関税率の引き上げが米国のインフレを刺激するという懸念から、国債金利が継続して高い水準で維持されてきたためだ。長期化する高金利は消費を侵食する。
最後に、米国のAI(人工知能)覇権を象徴する企業のNVIDIAの今後の実績に対する懸念が台頭し、ナスダック市場が大きく揺れた。米国発の悪材料が多かったが、むしろドルは強くなった。先週初め、1420ウォン台で取り引きされていた対ドル為替相場は、週末には1460ウォン台まで上昇した。
基軸通貨としてドルが持つパワーを改めて確認したが、長期的にはドルの価値が下がるのではないかと思う。米国の財政赤字がドルの価値を下げると見ている。もちろん、財政赤字が増加したからといって、常にドル安だったわけではない。遠い例を挙げるまでもなく、バイデン政権の時もそうだった。
ただ、ドルの価値が傾向的に弱くなる局面では、常に財政赤字と関連した懸念が台頭したりもした。財政赤字がドル安の十分条件ではないとしても、必要条件としては作用したわけだ。財政赤字の他に過去のドル安局面で現れたもう一つの共通点は「共和党執権」と「減税」だった。この3つの要因はかみ合っている。
◇長期にわたる3度のドル安
歴史的にドルは3回にわたって長期的弱含みになった。1970年代(1971年8月～1978年8月)、1980年代後半と1990年代初め(1985年2月～1992年9月)、2000年代(2001年7月～2008年4 月)がその時期だ。便宜上、3つの時期を時間順にⅠ局面、Ⅱ局面、Ⅲ局面と命名してみる。
Ⅰ局面は共和党ニクソン・フォード大統領執権期の大半が含まれ、民主党のカーター政権発足初期まで続いた時期だった。当時は米国がベトナム戦争の泥沼に陥って財政収支が赤字に切り替わり始め、ニクソン政府は2回にわたり所得税・法人税の減税を断行した。I局面でドルの価値は30.9%(ドルインデックス基準)も下落した。もちろん、1971年8月にドルの金兌換を中断した「ニクソン・ショック」があったという事実は勘案しなければならない。第2次世界大戦の終戦後に形成された国際通貨の秩序、すなわちドルの価値を金で保障し、米国以外の国の通貨はドルと固定為替レートで交換されたブレトン・ウッズ体制の崩壊がドル安の直接的な理由だ。
ただ、ブレトン・ウッズ体制の崩壊も「財政赤字」および「減税」と無関係ではない。米国以外の国がドルを金に両替することを求めた時、米国がこの要請に応じることができたなら、ブレトン・ウッズ体制が維持できただろう。当時、米国には渡せる金が足りなかった。国家間交易の産物である経常収支の累積赤字規模が金の保有量をはるかに超えていたためだ。経常収支の赤字は過剰需要の産物だ。経済主体が過度に消費すれば、他国との交易で赤字が拡大する。当時、米国ではベトナム戦争支援のための政府の過剰支出があり、減税が家計と企業の支出拡大につながっていた。
Ⅱ局面はレーガン大統領とブッシュ大統領の執権期に起こった。いずれも共和党に籍を置いた大統領だ。レーガン政権は、米国史上最も攻撃的な減税を断行し、軍備競争を加速させ、冷戦の相手だったソ連の経済を枯死させた。当然、財政赤字が増えるほかなかったし、Ⅱ局面でドルの価値は52.4%切り下げられた。この時期のドル安は、一方では国際協力の産物でもあった。米国の経常収支赤字が急速に増加すると、1985年9月にニューヨークのプラザホテルでG5(米国・日本・ドイツ・英国・フランス)国家の財務相が集まり、ドル安を容認することで合意した。通貨の価値が弱まれば、輸出品(輸入品)の価格競争力を高め、経常収支を改善することができるからだ。
◇拡大する財政赤字に減税は直撃弾
Ⅲ局面のドル安は、共和党のジョージ・W・ブッシュ大統領の2度の政権期間中に現れた。やはり所得税率を引き下げる減税があり、アフガニスタンとイラクに侵攻することで軍備支出が急増した。財政赤字が増えるほかなく、この期間にドルの価値は41.0%急落した。
米政府の財政状態にしわ寄せが大きくなれば、米ドルの価値が下がった。「財政赤字」で十分だと思うが、あえて「共和党」と「減税」を共に言及した理由は財政赤字が共和党執権期に増える傾向があったためだ。大恐慌直後、ニューディールの伝統を受け継いだ民主党は、市場の不完全性を補完するために、政府が経済運営に深く介入しなければならないと見ている。一方、共和党は政府の規制と統制から市場を解放しなければならないと見ている。民主党の哲学に合う政策の組み合わせは「政府支出拡大-増税」で、共和党の伝統に合う組み合わせは「減税-政府支出縮小」だ。
現実では民主・共和党両政派が簡単な道ばかり歩んだ。民主党は政府支出を増やすことには積極的だったが、増税を断行する決意はなく、共和党は減税はためらわなかったが、財政支出を減らす勇気を見せられなかった。両党の政策は財政赤字を増やす方向で動かざるを得ないが、共和党の政策パッケージがさらに致命的な影響を与えた。共和党は「小さな政府」を主張しているが、これは現実で一度も実現したことがない。1970年代以降、共和・民主党の党籍と関係なく財政支出を直前の政府に比べて減らした行政府は1つもなかった。
大規模減税を断行したレーガン政権(1期)の時の財政支出は、直前のカーター政権に比べて56%も増加し、(ジョージ・W・)ブッシュ政権の財政支出は、直前のクリントン政権(2期)の時より22%増えた。トランプ政権1期目の財政支出も、オバマ政権2期目より28%増加した。コロナ・パンデミックで政府支出が急増した2020年を除いても、トランプ1期政府の財政支出は直前の政権に比べて14%増えた。
◇ドル弱含みでウォン・ドルレート下落の見通し
財政支出を増やしてきたという点では、民主党と共和党は差がなかった。このような状況で民主党は増税ができなかっただけだが、共和党は減税を行った。共和党政権期に財政赤字がさらに増え、ドルが弱くなった理由だ。先週、米下院は大規模な減税を含む予算決議案を可決した。過去3回のドル安の局面と似たような環境が作られている。
筆者が予想する今後の「ウォン・ドルレート」下落の本質は「ウォン高」というよりは「ドル安」にある。米国より攻撃的な韓国銀行の基準金利引き下げ、1%台中盤まで下方修正された2025年の成長率展望、懸念される政治的乱れの可能性などを考慮すると、ウォンが強くなる兆しは見出しがたい。ただ、基軸通貨のドルは、他国との比較というよりは自主的な動力によって価値を形成した。昨年12月3日の戒厳宣言後、対ドルレートが1470ウォンまで上昇した時、これに対する一般的解釈は韓国の政治的不確実性がウォン安につながっているという方向に沿っていた。政治的影響がある程度はあっただろうが、当時も本質は「ウォン安」というよりは「ドル高」だった。戒厳令直後の政治的不確実性が続いた2024年12月、日本円やオーストラリアドルがウォンよりドルに対してさらに弱かったためだ。
◇ドル安は、非ドル資産に好材料
韓国株をはじめとする非ドル資産にはドル安が大きな好材料として作用する可能性がある。2022年10-12月期～2023年1-3月期の相場がそうだった。レゴランド事態などで対ドル為替相場が1440ウォンまで急騰した時期が2022年9月末だった。その後4カ月間、対ドルレートは1220ウォンまで垂直落下した。当時の対ドルレート上昇と下落もレゴランド事態という韓国的特殊性が反映された結果というよりはグローバルレベルでの「強ドル」と「弱ドル」の流れと解釈しなければならない。
2022年7-9月期は米国連邦準備制度(FBR)の攻撃的な金利引き上げへの懸念でドルが強く、10-12月期には米国の緊縮サイクルが終わっているという認識が拡散し、当時ドルはウォンだけでなくユーロや円など主要通貨に対して全て弱含みだったためだ。当時、ウォン高ドル安の期間、海外投資家は韓国株を13兆3000億ウォン買い越し、コスピは15.2%上昇した。
遠くはアジア通貨危機の局面だった1998年1月を参考にする価値がある。 1ドル2000ウォンまで上昇した為替レートが一時的に1500ウォン台前半まで下落し、1998年1月のコスピは50.7%も急騰した。月間上昇率基準で過去最高の上昇率だった。当時のような上昇を期待することはできないが、今後ドル高が終われば韓国証券市場にも陽が差すものと見られる。
キム・ハクギュン/信栄(シニョン)証券リサーチセンター長
2025/03/03 14:18
https://japanese.joins.com/JArticle/330602